Residual Earnings: Ein Standardinstrument der fundamentalen Unternehmensbewertung
Dr. Clemens Kustner
Clemens Kustner ist Dozent für Corporate Finance und Financial Accounting an der Hochschule für Wirtschaft der Fachhochschule Nordwestschweiz mit einem besonderen Schwerpunkt im Bereich der Unternehmensbewertung. Er lehrt in Bachelor-, Master- und Nachdiplomstudiengängen.
Instruktion des Residual Earnings (RE) Modells
Man nehme den heutigen Buchwert des betrieblichen Nettovermögens (Net Operating Assets (NOA)) als Basis und Anker der Bewertung und addiere die Barwerte der Residual Earnings, die das Unternehmen in Zukunft generieren wird. Die Summe aus dem betrieblichen Nettovermögen und den Barwerten der Residual Earnings entspricht dem geschätzten inneren Wert des Unternehmens (Enterprise Value oder Firm Value), der dann allen Kapitalgebern ihren Ansprüchen entsprechend zusteht (in der Regel sind das die Aktionäre oder Gesellschafter der Muttergesellschaft, nicht beherrschende Anteile und Fremdkapitalgeber).
Vom RE Modell gibt es unterschiedliche Ausprägungen. Die nachfolgenden Ausführungen zeigen ausschliesslich diejenige Version, bei der das RE Modell auf Basis des betrieblichen Nettovermögens angewandt wird.
Um die obige Instruktion für das RE Modell zu verdeutlichen, müssen erst einige Begriffe geklärt werden. Das betriebliche Nettovermögen beinhaltet alle Positionen auf der Aktiv- und Passivseite der Bilanz, die mit den betrieblichen bzw. operativen Tätigkeiten (Operating Activities) zusammenhängen. Die Operating Activities umfassen dabei alle Tätigkeiten, bei denen ein Unternehmen auf Güter- und Dienstleistungsmärkten aktiv ist und beispielsweise fertige Produkte verkauft oder Rohmaterialien oder auch langlebige Wirtschaftsgüter einkauft. Von den Operating Activities müssen Finanzierungstätigkeiten (Financing Activities) unterschieden werden, bei denen ein Unternehmen auf den Kapitalmärkten agiert, um sich Eigen- und Fremdkapital zu beschaffen. Die Operating Acitivities sind sozusagen der «Maschinenraum» des Unternehmens, in dessen Zentrum die Umsatztätigkeit, das Verkaufen von Gütern und Dienstleistungen, steht. Die Operating Activities sind der Bereich, wo im Unternehmen Wert generiert wird. Die Finanzierungstätigkeit bestimmt dagegen, wer einen Anspruch auf den generierten Wert hat. Gliedert man die Bilanz in Operating Activities versus Financing Activities dann erhält man eine Darstellung, bei der das operative Nettovermögen (Net Operating Assets (NOA)) der Summe aus Eigenkapital und Nettoverschuldung entspricht.
Kapitalkosten des betrieblichen Nettovermögens
Residual Earnings bzw. der Residualgewinn sind derjenige Betrag (in CHF), um den das Betriebsergebnis (nach Steuern) die Kapitalkosten des betrieblichen Nettovermögens übersteigt, weshalb auch vom Übergewinn gesprochen wird. Rechnerisch lassen sich die Kapitalkosten des betrieblichen Nettovermögens ganz einfach dadurch ermitteln, dass das betriebliche Nettovermögen mit den Kapitalkosten multipliziert wird (aus Gründen der Einfachheit werden für das Nettovermögen die Bestände am Anfang der Periode statt Periodendurchschnittswerte verwendet):
Kapitalkostent (in CHF) = NOA t-1 * Kapitalkosten (in %)
Die Residual Earnings der Periode t lassen sich damit formal wie folgt darstellen:
Residual Earningst (in CHF) = Betriebsgewinnt – NOAt-1 * Kapitalkosten (in %)
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