Bewertung von Unternehmen: Gibt es die richtige Methode?
Prof. Dr. Thomas Rautenstrauch
Prof. Dr. rer. pol. Thomas Rautenstrauch ist Dozent für Controlling und Corporate Finance im Institut für Finance and Law der OST - Ostschweizer Fachhochschule. Er wirkt zudem seit 2007 als Dozent und Prüfungsexperte bei der ExpertSuisse für die Ausbildung zum dipl. Wirtschaftsprüfer und dipl. Steuerexperten sowie seit 2014 als Gastprofessor für Managerial Accounting im EMBA des MCI Management Center Innsbruck. Thomas Rautenstrauch ist Autor von mehreren Fachbüchern und zahlreichen Artikeln in Fachzeitschriften und in der Wirtschaftspresse.
Substanzwertverfahren
Bei der Substanzwertmethode wird die Summe aller im Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensgegenstände addiert. Diese Methode kann bei der Bewertung zu problematischen Situationen führen, insbesondere wenn immaterielle Werte wie beispielsweise Kunden, selbstentwickelte, branchenspezifische Softwarelösungen oder auch Markenrechte bewertet werden sollen.
Ebenfalls ist die Substanzwertmethode bei Wachstumsunternehmen nicht sinnvoll, da zukünftige Wertsteigerungen nicht bewertet werden. Die Substanzwertmethode macht daher vor allem dann Sinn, wenn die Aktivitäten nicht oder nicht in der gleichen Form weitergeführt werden sollen. Hier kommt dem Liquidationswert als Untergrenze eine zentrale Rolle zu. Bei der Liquidationswertermittlung werden alle Vermögenswerte (Aktiven) zu den Liquidationserlösen und alle Schulden (Passiven) zu den Ablösebeträgen angesetzt. Diese Werte können durchaus auf Grund der besonderen Situation von den bilanzierten Buchwerten abweichen.
Ebenfalls kann der Substanzwert als so genannter Rekonstruktionswert aufgeführt werden. In diesem Fall werden die Kosten ermittelt, welche anfallen würden, um eine vergleichbare Aktivität oder Unternehmung auf die Beine zu stellen. Diese Opportunitätskosten wiederspiegeln den Wert, welcher für die Aktivität aus Sicht des Käufers für angemessen befunden wird. Sollte der Kaufpreis höher ausfallen, würde sich eine Eigenentwicklung oder Neugründung aus Sicht des Käufers aufdrängen. Diese Betrachtungsweise unterschlägt allerdings allfällige immaterielle Werte wie Kundenstämme oder Bekanntheit, aber auch die Sicherheit über funktionierende Systeme oder die Frage des Time to Market, also des Zeitraums, der von der Produktidee bis zur Marktreife eines neuen Produktes vergeht.
In der Praxis hat die Substanzwertmethode als alleiniges Bewertungskriterium praktisch keine nennenswerte Bedeutung mehr. Sie kommt allerdings in Zusammenhang mit der in der Schweiz insbesondere bei kleinen bis mittelgrossen Unternehmen oft angewandten Praktikermethode zum Einsatz, bei der der Unternehmenswert aus einem gewichteten Mittel zwischen Substanzwert und Ertragswert ermittelt wird.
Umsatz- beziehungsweise Gewinnmultiple
Die Multiple-Bewertung findet insbesondere bei mittelständischen Unternehmen häufig Anwendung. Dabei wird der erzielte Gewinn mit einem Multiple versehen. Schwankt der Gewinn, wird häufig auch der Durchschnitt der letzten drei Jahre genommen. Die Multiples sind von verschiedenen Faktoren wie Branche, Innovationsvermögen, Management, aber auch von den strategischen Interessen der Käufer abhängig.
Hinter dem Gewinnmultiple steckt eine einfache betriebswirtschaftliche Überlegung. Das investierte Kapital kann mit den zukünftigen Gewinnen amortisiert beziehungsweise verzinst werden. Angenommen, der Kaufpreismultiple beträgt 8 und die zukünftigen Gewinne bleiben unverändert, entspricht der Gewinn einer Kapitalverzinsung von 12,5%. Können die Gewinne in der Zukunft gesteigert werden, erhöht sich auch die Rendite, sinken jedoch die Gewinne oder muss zusätzlich investiert werden (z.B. in Form von aufgeschobenen Sanierungen oder Reparaturen), sinkt somit auch die Rendite auf das investierte Kapital. Somit zeigt sich auch, dass bei Wachstumsunternehmen die Multiples tendenziell höher ausfallen, weil auch die Gewinne steigen sollten.
Ein weiterer Effekt kann durch die Nutzung von Synergien erreicht werden. Dies führte auch in der Hype-Phase der New Economy bereits zu teilweise massiven, oft jedoch im Nachhinein nicht berechtigten Multiple-Zuschlägen.
Eine Variante zu den Gewinnmultiples stellen die Umsatz-Multiples dar. Dabei wird analog ein Multiple auf den letzten Umsatz bzw. den Umsatzdurchschnitt der letzten Jahre angewendet. Da der Gewinn jeweils nur ein Teil des Umsatzes ist, liegen hier die Multiples deutlich tiefer als bei den Gewinnmultiples. Die Umsatzmultiples kommen öfters zur Anwendung, wenn ein Unternehmen keine oder nur sehr kleine Gewinne schreibt. Problematisch wird es, wenn Unternehmen auf Teufel komm raus versuchen, die Umsätze nach oben zu schrauben um dann mittels eines Umsatzmultiples den Unternehmenswert zu steigern. Dies führte teilweise in der New Economy zu künstlichen Umsätzen, welche beispielsweise durch Gegengeschäfte entstanden sind und in letzter Konsequenz dazu führten, dass es zu einer Verschärfung der IFRS-Regeln kam (Bartergeschäfte).
Hilfreich bei der Bestimmung der Multiples können Vergleichswerte sein, z.B. branchengleiche Unternehmen, bei welchen Transaktionen stattgefunden hatten oder mit Hilfe vergleichbarer börsenkotierter Unternehmen. Für Wachstumsunternehmen sind sie jedoch wegen der schwer vorhersagbaren Wachstumsentwicklungen nur beschränkt anwendbar.
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Ertragswertmethode
Bei der Ertragswertmethode werden alle zukünftigen Nettozahlungen diskontiert und aufaddiert. Diese Methode hat eine lange Tradition in der Unternehmensbewertung. Sie hat sich ebenfalls im Bereich der Wirtschaftsprüfer schon vor längerer Zeit etabliert. Die Methode des Discounted Cashflows (DCF) wurde erst viel später hinzugezogen. Obwohl die Ertragswertmethode relativ einfach in der Berechnung ist, birgt sie doch grössere Schwierigkeiten bei der Beschaffung der zugrunde liegenden Daten. Insbesondere die “unendliche” Dauer der Dividendenzahlungen lässt eine kaum zulässige Aussage für die fernere Zukunft zu. Häufig ist es in der heutigen Zeit schon schwierig, eine zuverlässige Mittelfristplanung für die nächsten drei bis fünf Jahre zu geben, aber wie sollen die Renditen oder die sich daraus ergebenden Dividenden in zehn oder fünfzehn Jahren berechnen lassen? Andererseits nimmt ihre Relevanz durch die Diskontierung für den Ertragswert auch wieder ab, da der Gegenwartswert durch die hohe Diskontierung immer weniger ins Gewicht fällt.
Eine weitere fragliche Grösse ist jene des Kalkulationszinssatzes. Welches ist der korrekte Zinssatz in fünfzehn oder zwanzig Jahren? Welche Renditen würden Alternativanlagen zu jenem Zeitpunkt abwerfen? Dieser Fragestellung wird oft dadurch begegnet, dass mit einer konstanten Dividendenzahlung (D) gerechnet wird.
Da wohl nur in etablierten, starren Märkten eine konstante Dividendenzahlung vorliegen wird, ist die vereinfachte Formel für sich in Bewegung befindenden Märkten jedoch nicht geeignet.
Umgekehrt gibt es für die Berechnung des Ertragswertes auch komplexere Formeln, welche beispielsweise ein unendliches Gewinnwachstum berücksichtigen.
Ein unendliches Wachstum ist jedoch ebenso unwahrscheinlich wie lebenslange, unveränderte Dividendenzahlungen. Um diesen Überlegungen Rechnung zu tragen und um Unternehmen in einem wachsenden Markt besser beurteilen zu können, wurde die Formel entsprechend auf die drei Lebenszyklusphasen Start-up, Konsolidierung und Reife angepasst. Dabei wird Folgerndes angenommen:
- In einer ersten Phase Start-up (Jahre 1 bis n) kommt es zu keinen Dividendenzahlungen, da das Unternehmen noch Verluste schreibt.
- In der zweiten Phase (Jahre n+1 bis m) kommt es dann zu einer Dividendenzahlung D1 mit einer konstanten Wachstumsrate g.
- In der dritten Phase (Jahre m+1 bis unendlich) hat sich das Wachstum erschöpft und es wird mit einer konstanten Dividendenzahlung D2 gerechnet.
Discounted Cashflow-Methode
Die Discounted Cashflow-Methode (DCF) stammt ursprünglich aus dem angelsächsischen Bereich und ist mit der Ertragswertmethode vom Grundgedanken her nahe verwandt. Sie hat heute auch bei uns als Bewertungsmethode Einzug gehalten und wird entsprechend häufig angewendet. Die DCF-Methode kommt in zwei verschiedenen Varianten zur Anwendung. Der Netto-Variante (englisch “Equity Approach”) liegen die Zahlungen des Unternehmens an die Anteilseigner zugrunde. Bei dieser Variante kommt es vor allem bei der Erfassung der Steuern zu Unterschieden gegenüber der Ertragswertmethode, ansonsten sind diese beiden Vorgehensweise fast identisch.
Bei der zweiten, der Brutto-Variante (englisch “Entity Approach”), werden alle Zahlungen an alle Stakeholder, also beispielsweise auch Zinszahlungen an Kreditgeber, berücksichtigt. Auch bei der DCF-Methode bleibt jedoch die Fragestellung, wie zukünftige Wachstumsraten berücksichtigt werden sollen, unbeantwortet.
Vergleichende Methoden zur Bewertung von Unternehmen
Wie gezeigt wurde, sind die klassischen Bewertungsmethoden für einen Wachstumsmarkt nur beschränkt oder mit grösseren Unsicherheiten anwendbar. Eine Alternative zu den traditionellen Bewertungsmethoden bilden daher vergleichende Ansätze.
Dabei werden vergleichbare, an der Börse gehandelte Unternehmen als Vergleichsgrössen herangezogen. Ebenfalls können bekannte Transaktionen von ähnlichen Unternehmen oder Aktivitäten genutzt werden. Der Vorteil beim Vergleich mit börsenkotierten Unternehmen liegt einerseits in der Verfügbarkeit der Daten, andererseits jedoch auch in den breiter abgestützten Einschätzungen des Marktes, da die Marktwerte börsenkotierter Unternehmen langfristig die besten Indikatoren darstellen.
Durch die Publikationspflichten, welche für börsenkotierte Unternehmen gelten, und der einheitlichen Anforderungen an die Rechnungslegung (beispielsweise IFRS oder US-GAAP) werden die Unternehmen nicht nur vergleichbarer, sondern es liegen auch teilweise sehr detaillierte Informationen betreffend Kunden, Kundenstruktur, Strategie und Plandaten vor. Durch die Publikationspflicht zu mindestens halbjährlichen Resultaten kann der Markt ebenfalls besser beziehungsweise aktueller abgeschätzt werden. Nicht zuletzt sind auch die laufenden Beurteilungen und Bewertungen durch Analysten oder Rating-Agenturen ein weiterer Anhaltspunkt. Die Finanzkrise oder auch die Länderratings in Europa in den letzten Monaten haben jedoch aufgezeigt, dass insbesondere den Ratings mit Vorsicht zu begegnen ist.
Bei Vergleichen mittels Kennzahlen ist auch immer zu berücksichtigen, ob beziehungsweise inwieweit die herangezogenen Unternehmen und ihre Märkte als Vergleichsgrössen gelten können. Dies ist insbesondere der Fall, wenn auf ausländische Unternehmen bei der Bewertung zurückgegriffen werden muss. Zentrale Fragen in diesem Zusammenhang können beispielsweise das Stadium sein, in welcher sich der Vergleichsmarkt befindet. Ist er bezüglich des Marktwachstums weiter oder weniger weit als der eigene Markt? Gelten vergleichbare Rahmenbedingungen für die Marktteilnehmer? Wie ist die steuerliche Situation?
In der Literatur werden drei wichtige Anwendungsfelder für den Einsatz von Kennzahlenvergleichen genannt. Einerseits kommen kennzahlengestützte Bewertungen zum Einsatz, wenn mangels Plandaten keine andere Bewertungsmethode wie Ertragswert oder DCF-Methode angewendet werden kann. Es gibt dem Käufer bereits vor der Durchführung einer Due Diligence (hierunter versteht man eine Sonderprüfung zur Ermittlung wesentlicher Risiken im Zusammenhang mit einem Merger oder einer Acquisition) die Möglichkeit, ein unverbindliches Preisangebot abzugeben oder die Preisvorstellungen des Verkäufers zu verifizieren. Bei zu grossen Differenzen wird sich dann eine eingehende und meistens zeitaufwändige Due Diligence vermeiden lassen.
Weiter werden kennzahlengestützte Bewertungen zur Absicherung von anderen Methoden wie der DCF-Berechnung angewendet. Mit einem Kennzahlenvergleich können die Werte einer anderen Bewertungsmethode verifiziert beziehungsweise plausibilisiert werden. Kommt es dabei zu grösseren Abweichungen, sind die entsprechenden Ursachen zu suchen und zu hinterfragen. Die Vergleiche helfen somit, mögliche Fehleinschätzungen in den Plan- oder Marktdaten zu erfassen und entsprechend, falls notwendig, zu korrigieren.
Fazit
Abschliessend ist zu sagen, dass es keine allgemein gültige bzw. richtige Bewertungsmethode gibt, sondern jede Methode gewisse Vor- und Nachteile aufweist. Zudem bestehen ja für die Unternehmensbewertung keine gesetzlichen Vorgaben, sodass stets ein auf die jeweilige Situation angepasstes Vorgehen möglich und sinnvoll ist. Die hier dargestellten Methoden geben einen Eindruck von der Vielfalt der Verfahren, die sich hinsichtlich Genauigkeit und Aussagekraft eines berechneten Unternehmenswertes durchaus unterscheiden.
Kritisch ist hierbei jedoch stets die Qualität des vorhandenen Datenmaterials und weniger die Anwendung einer bestimmten Methode. Vollständiges und korrektes Zahlenmaterial ist die Voraussetzung für eine aussagekräftige Erfassung, Analyse und Bewertung, unabhängig davon, ob es um Substanz- oder Ertragswerte geht.
Literaturverzeichnis: Cheridito, Yves/Hadewicz, Tommy: Marktorientierte Unternehmensbewertung; Hauser, Marcus A./Turnes, E.: Unternehmensbewertung und Aktienanalyse; Loderer, Claudio: Handbuch der Bewertung.
