Bewertung von KMU: Wie man Fehler bei der Mandatsabwicklung vermeidet
Prof. Dr. Tobias Hüttche
Tobias Hüttche ist Wirtschaftsprüfer (D) und Certified Valuation Analyst (CVA). Er leitet das Institut für Finanzmanagement IFF an der Hochschule für Wirtschaft FHNW in Basel und ist Partner einer Treuhandgesellschaft mit Standorten in Deutschland und der Schweiz. Nach Studium und Promotion war er zunächst für internationale Prüfungs- und Beratungsgesellschaften tätig und wurde 1998 auf eine Professur für Revisions- und Treuhandwesen berufen. Prof. Dr. Hüttche publiziert in Schweizer Standardwerken und Periodika zu Fragen der Rechnungslegung nach OR und IFRS sowie der Unternehmensbewertung. Als Gutachter beurteilt er Unternehmensbewertungen in gerichtlichen und aussergerichtlichen Verfahren.
Methodenwahl zur Bewertung von KMU
Dabei ist auch hier zu unterscheiden, ob es um die Vorbereitung wirtschaftlicher Entscheidungen geht oder eine Bewertung aufgrund gesetzlicher Vorschriften erforderlich ist. Dies darum, weil ein aufgrund gesetzlicher Anordnung ermittelter Normwert mitunter von den Regeln der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung abweicht.
Beschränkt man sich auf erstere, also ungeregelte Bewertungen zur Vorbereitung wirtschaftlicher Entscheidungen, so ist die Erkenntnis zu berücksichtigen, dass nur Zukunftserfolgsverfahren zu «richtigen» Unternehmenswerten führen. Und auch hier ist – ungeachtet des Wortteils «Erfolg» – darauf zu achten, dass nur der finanzielle Nutzen wertbestimmend ist und sich dieser wiederum nach dem finanziellen Überschuss, also dem Zufluss auf Ebene des Investors (Cashflow), bestimmt.
Die Einwände gegen davon abweichende Verfahren (Praktikerverfahren, Multiplikatoren etc.) sind bekannt. Natürlich gibt es auch Argumente für deren Einsatz: Einfachheit, Transparenz, Akzeptanz, Schnelligkeit etc. Doch wenn Bewertende diese verwenden, sollten der Auftraggeber in der Auftragsbestätigung und die übrigen Adressaten im Bewertungsgutachten darauf hingewiesen werden, (a) warum das jeweilige Verfahren angewendet wurde und (b) welche Abweichungen zu einem Zukunftserfolgsverfahren möglich sind.
Zwischen Bewertungsfehlern und Bewertungsdifferenzen unterscheiden
Es ist in der Bewertungslehre bekannt und anerkannt, dass die Zukunftserfolgsverfahren – im Kern DCF- Verfahren – bei denselben Annahmen auch zu denselben Ergebnissen führen müssen. Es handelt sich lediglich um unterschiedliche Darstellungen, von denen die jeweils geeignete ausgewählt werden sollte.
In den meisten Fällen wird dies wohl ein DCF-WACC-Ansatz sein:
- In den meisten Bewertungen wird – bewusst oder unbewusst – eine wertorientierte Finanzierung unterstellt, also mit einer festen Kapitalstruktur gearbeitet. Der DCF-WACC-Ansatz setzt dies transparent um und zeigt den wesentlichen Wertbeitrag der Fremdfinanzierung auf, während der DCF-Equity-Ansatz dies eher verdunekelt.
- Das DCF-WACC-Verfahren ist der in der Praxis am weitesten verbreitete Ansatz. Auch wenn der Adjusted-Present-Value-(APV-)Ansatz die Bedeutung der Finanzierung noch deutlicher macht, hat sich dieser in der Schweizer Bewertungspraxis bin anhin nicht etablieren können.
- Das DCF-WACC-Verfahren kommt, sofern bei einer angenommen wertorientierten Finanzierungspolitik mit einer konstanten Kapitalstruktur gearbeitet wird, ohne Zirkelbezüge und Iterationen aus.
Handelt es sich um methodische Differenzen (z.B. Unterschiede zwischen DCF-Verfahren und einem Multiplikator oder einem nach dem Praktikerverfahren ermittelten Wert), sind diese strukturell angelegt, erklärbar und können auch das nach der einen Methode gefundene Ergebnis plausibilisieren.
Abbildung 1: Unterschiede in der Darstellung vs. Bewertungsfehler
Beispiel: Aufgrund hoher Abschreibungen ist der Gewinn im Detailplanungszeitraum niedriger als der Cashflow. Entsprechend ist der Ertragswert (abgezinster zukünftiger Gewinn) niedriger als der DCF-Equity-Wert (abgezinster zukünftiger flow to equity). Wertunterschiede sind die Folge. Diese sind aber nicht in unterschiedlichen Annahmen oder Prämissen begründet, sondern in einer grundlegend anderen Berechnung und einem grundlegend anderen Verständnis dessen, was unter Unternehmenswert und finanziellem Nutzen verstanden wird. Anders gewendet: Akzeptiert man als Bewertender, dass nur die an den Investor zufliessenden Überschüsse wertbestimmend sind, hat eine abgezinste Reihe buchhalterischer Gewinne keine Berechtigung.
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