Free Cash Flow: Steigerung des Unternehmenswerts

Die Shareholder Value-Analyse soll folgende Frage beantworten:  

Gelingt es dem Management unter Berücksichtigung des bestehenden Geschäfts und unter Beachtung der zur Erhaltung der Marktposition notwendigen Investitionen, eine Verzinsung des Eigenkapitals zu erreichen, die nicht nur das Markt- und das spezifische Unternehmensrisiko abdeckt, sondern darüber hinaus den Inhabern einen frei verfügbaren Geldrückfluss beschert?  

Der Ansatz des Shareholder Value zwingt die Unternehmen zu einem Umdenken, da nicht mehr der Jahresgewinn im Vordergrund steht, sondern die Steigerung des Unternehmenswerts, welche sich entsprechend in einem Wertzugewinn bei den Aktionären (Shareholders) auswirkt. Zur Berechnung des Shareholder Values werden folgende Elemente benötigt:

• Die Free-Cash Flows zukünftiger Perioden,
• der marktgerechte Zinssatz wie in 4.3.3 beschrieben, sowie
• der Unternehmensrestwert in Form des Barwerts einer ewigen Rente.

Die Berechnung des Free Cash Flow

Alle Cash Flow-Grössen sind eigentlich Umsatzüberschüsse. Sie zeigen liquiditätsverändernde Positionen aus der Gewinn- und Verlustrechnung sowie aus der Bilanz an. Als letzte dieser Grössen zeigt der Free Cash Flow reine Geldbestände an. Bis zum Brutto-Cash Flow können die Subtotale direkt aus der Gewinn- und Verlustrechnung gewonnen werden; ab dort werden die liquiditätsmässigen Veränderungen in der Bilanz mit berücksichtigt.    

Abbildung: Free Cash Flow-Berechnung

Weil man mit dem Free Cash Flow zeigen will, wie viel wirklich bares Geld für die Bedienung allen zinskostenden Kapitals (des Fremd- und des Eigenkapitals) zur Verfügung steht, werden die Zinsen wieder zum Cash Flow from Operations dazugezählt.  

Zur Ermittlung einiger Positionen sind spezifische Erläuterungen notwendig:

• Zunahme von Forderungen, Vorräten und Kreditoren sowie Netto- Neuinvestitionen ins Anlagevermögen: Diese Positionen sind zukunftsorientiert zu schätzen, da nicht nur die bisherigen Ausgaben die Free Cash Flows der Zukunft verringern werden , sondern auch diejenigen Investitionen ins Anlage- und ins Netto-Umlaufvermögen, die das Unternehmen zur Erhaltung seiner Marktstellung vornehmen muss (Rappaport). Hält ein Unternehmen seinen Marktanteil in einem wachsenden Markt, werden automatisch auch die Debitorenbestände und die Lagerwerte bleibend ansteigen. Mittelfristig werden auch zusätzliche Investitionen ins Anlagevermögen notwendig sein (Kapazitätserweiterungen). Die Berücksichtigung der langfristigen Nettoinvestitionen ist unseres Erachtens zugleich auch der grösste Schwachpunkt im Shareholder Value-Ansatz, da die Beträge nur mit sehr groben Schätzungen festgelegt werden können.
• Steuern: Es sind diejenigen Ertragsteuerbeträge zu schätzen, welche noch zu bezahlen sind (auch aus der eventuellen Realisierung stiller Reserven), da diese Beträge ebenfalls zu Geldabflüssen führen werden.
• Die Shareholder-Value-Analyse ist immer zukunftsorientiert. Der Free Cash Flow vergangener Perioden hat deshalb höchstens indikativen Charakter. Wesentlich sind die reinen Geldzuflüsse, welche die Investoren in den nächsten Jahren erwarten können, da diese die marktgerechte Verzinsung werden erbringen müssen.
• Stille Reserven: Bildung und Auflösung von stillen Reserven beeinflussen die Free Cash Flows nicht. Denn wenn beispielsweise am Jahresende Bestände zur Reservenbildung wertberichtigt werden, erhöht dies zwar den Aufwand, verringert aber im gleichen Ausmass auch die Veränderung der Lagerbestände. Diese reine Geldflussbetrachtung ist wahrscheinlich einer der Hauptgründe für das Denken und Arbeiten mit Free Cash Flows.

Unternehmensbewertung mit Free Cash Flow  

Soll ein Unternehmen auf Basis der zu erwartenden Free Cash Flows bewertet werden, werden üblicherweise die detailliert geplanten Free Cash Flows der ersten 3 bis 7 Jahre herangezogen. Da das Unternehmen nach diesem Zeitraum aber weiter existieren wird, muss für die weiteren Perioden bis in die Unendlichkeit ein verbleibender Free Cash Flow geschätzt werden, welcher abgezinst den Residual- oder Restwert des Unternehmens nach Ablauf der im Einzelnen geplanten Perioden ergibt. Dazu nimmt man, wenn anzunehmen ist, dass die Strategien des Planungshorizonts weiterwirken werden, den durchschnittlichen jährlichen Free Cash Flow des Planungshorizonts oder, wenn die Wirkung der Strategie nicht gegeben ist, den aus den vergangenen Jahren berechneten durchschnittlichen jährlichen Free Cash Flow.  

Wichtig: Die Free Cash Flow-Betrachtung ist immer langfristig im Sinne von mehrjährig angelegt. Damit gelingt über längere Zeiträume die Darstellung der Wertentwicklung. Es ist jedoch zu beachten, dass die kurzfristige Beurteilung von Ergebnissen, z.B. mittels ROI oder Eigenkapitalrentabilität damit nicht obsolet wird. Denn die Gewinnsteuerung muss kurzfristig ebenso erfolgen, wenn man langfristige Erfolge realisieren will. Free Cash Flow Analyse ersetzt somit nicht Performance Management im unterjährigen Rhythmus.